水火難容 046

泛海集團反做空案（四）

有句俗話叫“一波未平一波又起”, 還有句俗話叫“福無雙至禍不單行”。

經天平和“無界直播”的糟糕事還冇談攏，在納斯達克，泛海集團又遭遇到了一輪做空①。做空者們“借”了大量泛海集團的股票，先賣出，想等他們預期中的一輪大跌到來之後，再按照實時的市場價格買入並且歸還股票，賣高買低，賺取中間差價。

美國著名的大空頭、全球最大對衝基金的掌門人接受采訪時說：“現在，是做空泛海的好時機。”他還表示自己就在做空泛海，已經將自己投資組閤中做空泛海的頭寸增加到了20%左右。

在接下來的回答中，他提及到泛海集團麵臨著的多個問題：

首先，因為與清輝之間的競爭，市場已經很難擴展。他打了比方，泛海產品遮蔽掉了清輝產品的一切鏈接，用戶們在泛海的社交工具中無法分享清輝那邊的短視頻鏈接，而清輝的短視頻下麵也無法顯示泛海這邊的產品資訊，甚至包括泛海的最新遊戲。他還說，兩邊的電商平台、眾多產品甚至投資產品，包括什麼訂餐APP、租房APP、租車APP、購票APP、旅遊APP……均無法使用對方的支付工具。而清輝的短視頻平台是最重要的Web2.0媒體，影響力越來越廣，擠壓掉了用戶們在其他平台的時間，其他平台日漸式微。這樣一來，泛海將會變得困難。

其次，泛海集團遊戲業務是重要的利潤來源，然而2018年，中國官方停發版號，到了8月，連版號的申請通道都關閉了。迄今為止，官方已經長達半年不曾發放任何版號，這個對於泛海來說甚至可能是致命的，官方對“遊戲”的態度近些年來並不友好。

第三，泛海集團金融業務同樣是重要的利潤來源，可近幾年金融監管越來越多、越來越嚴，泛海幾個金融工具比如一些貸款業務可能遭到政策重創，重金研發的AI貸款因自動的審批流程在監管上存在未知，可能無法提供增長。他還說，金融、遊戲各自占著泛海利潤的三分之一。

第四，唯一剩的廣告業務，也在遭受著清輝集團短視頻與直播的衝擊，比如，各大企業本來用於長視頻的營銷費用很大程度被轉移到短視頻上。

第五，對新興的科技領域，比如人工智慧和雲計算，泛海集團在技術上相比國外毫無優勢。日後，這些領域肯定會被國際巨頭操持、把控，他無法看到新增長點。

第六，他們懷疑泛海集團存在一些欺詐行為。比如，某二手房APP上存在大量假房源。中介先將一些個“假房源”展示給自己的目標顧客，通常價格高、狀況差，而後再突然通知對方，自己手上突然多出一套非常好的房子，相比之下，顧客便會立即簽約。另種情況是反其道而行之，用價格低又狀況好的“假房源”吸引顧客，再說這一套已經冇了，但另一套也非常不錯、非常緊俏，顧客一著急，還是會立即簽約。

最後居然還有第七點，竟然是，根據可靠的訊息，泛海集團的CEO經鴻與“天平超市”的CEO經天平存在齟齬，天平超市可能跑路，雙方似有嚴重矛盾，後患無窮，直接影響泛海集團“生鮮”等等重要業務。

而事實上，在這次采訪之前，泛海集團空頭倉位就已經很高。去年開始，中美之間摩擦升級，中國企業各項產品在美國均前途未卜，而“科技”行業更為敏感，幾個出海的產品都已經遭到安全指控，尤其是視頻等等資訊平台——對方的思路也很容易理解，這些平台類似媒體，不可以由中國掌控。

采訪一出，泛海股價應聲而跌，各大媒體全在報道：

【國際資本做空泛海，泛海股價一天之內下跌超過8%。】

【灰鷹基金做空泛海，泛海目前尚無迴應。】

【泛海遭創紀錄做空，S3 Partners數據顯示做空頭寸飆升了50%，泛海表示“亞曆山大”！】

還有：

【又雙叒叕做空泛海！這次能否安然無恙？】

同一天，個彆機構將泛海的股票評級改為“賣出”，不過摩根士丹利等券商也再次重申“買入”評級。

經鴻也知道，“灰鷹基金”其實就是長期看空泛海集團，已經做空好幾年了，押注泛海會遇到麻煩，認為股價會掉轉車頭，一直等著“收割泛海”。這一次，麵對以上那些“問題”，他大概是非常自信，才公開拋出了做空理由，想添一把柴、加一把火。

另外，在采訪中，“灰鷹基金”的掌門人再次強調對中企的財務質疑。

這也有著曆史原因。

做空“中國企業”的大潮大概始於8年之前，當時東方紙業被渾水質疑了生產規模以及收入，同時還有客戶的真實性等等，因為渾水實地考察工廠時並未發現任何物流。東方紙業三年之內股價下跌超過80%。隨後，因為發現中國生物向SAIC（中國工商局）與SEC（美國證券交易委員會）提交了不同的財務數據——一方麵逃中國的稅，另一方麵圈美國的錢，中國生物被香櫞質疑了雙重報告。報告一出，中國生物被退市。再後來，越來越多中國企業成為了做空目標，被退市，或者被轉至粉單市場。

之後調查機構發現中企財務問題竟如此嚴重，便開始了一輪“狂歡”，連續做空了數十家。當時通常的流程就是調查機構先進行調查，將自己的做空計劃告知多家對衝基金，之後調查機構、對衝基金一起建立空頭倉位，接著調查機構釋出“目標公司存在問題”的利空報告或言論，評級機構降低評級，市場出現恐慌情緒，大批股東拋售股票，股價頃刻暴跌。最好再引發一輪集體訴訟，導致股價繼續下跌。而在這一過程當中，曾接受過股票質押的銀行也可能斬倉，股價進一步暴跌。最後對衝基金購入、補倉，對衝基金和調查機構因此賺得盆滿缽滿。

21世紀初的時候，大批中企被中介們帶到美國包裝、上市，通過借殼登陸OTCBB②，同時，因為跨國審計非常困難，造假現象十分普遍。但最開始，這些做法的發起者必定是美國中介，因為那時候中國企業對國際市場的規則一竅不通，他們根本冇有能力去欺詐美國證監會，必是受到中介鼓勵，錯以為“先去OTCBB，再轉板到紐交所或納斯達克”這個流程非常簡單，稀裡糊塗登陸美國。不過後來，部分中企開始主動尋找中介做APO，市場充斥各種騙局。可事實上，能由OTCBB轉板成功的中國企業寥寥無幾，兩個板塊的要求完全不是同一級彆。2008年金融危機掩蓋了千瘡百孔的中企APO，中概股是那一陣子華爾街的救命稻草，於是，一直到2011年才東窗事發。後來，以VIE③架構上市的公司也存在著財務隱患。

不得不說，有根據的做空行為能幫監管發現問題，可後來，事情漸漸變了味兒——看誰都像在造假。OTCBB的中企就那麼多，小幾百家而已，各個機構餓狼一般紛紛撲向這些公司，僧多粥少，有問題的都捉出來了，可那些機構並不甘心，且胃口越來越大，於是惡意做空越來越多，“因”“果”之間毫無聯絡、各項結論無憑無據、調查過程草率無比，而且明顯缺乏對中國的深入瞭解，隻是利用投資者們對於中企的不信任，揮霍之前的信譽。另外，他們早已不滿足於OTCBB，移到主機板，許多優質的中概股也變成了做空目標，比如全國最大的教育集團、全國最大的社區媒體……不少公司運營良好時突然被扣上個嚴重罪名。

一些公司通過澄清得到了市場信任，股價實現V形反轉，個彆的還通過訴訟實現完勝，而另一些，孰是孰非說不清楚，一番慘烈的激戰後股價依然大幅下跌，甚至主動做私有化退市，最後變成一樁懸案。

此次做空泛海的大空頭、全球最大對衝基金灰鷹基金的掌門人就對中企非常懷疑，同時此人也是華爾街上“看空中國”派的代表，2014年那年首次公佈自己正在做空泛海，之後幾次發表相同言論：

“現在就是做空中國的好時機，中國經濟絕無可能一直增長。”

“中國的金融危機或早或晚會到來，那裡的多米諾骨牌似乎已經開始倒塌了。”

“這家公司表現太好了，好到不真實。我無法相信這樣光鮮的一份財報。”

“在我看來，美國股市上麵的幾百家大型公司裡，這家公司的財務最有問題。”

“我就是無法理解，它怎麼能賺這麼多錢。”

……

連續不斷舉紅旗卻極度缺乏專業性，可神奇的是，不管虧多少，都持之以恒鍥而不捨。事實上，他也隻是一個代表，基於相同的理由做空泛海的基金實際上有非常多。當然，持相反意見的也同樣是數量眾多，雙方還時常隔空辯論。

泛海、清輝兩家公司一再地成為目標。過去兩年，伴隨一些風吹草動，泛海集團空頭頭寸都曾達到過1.5億股左右，占流通股的比例到了7.5%甚至更高，遠超第二名，是那一時段華爾街的最大目標。

而這一次，在“看空中國”“質疑財務”的基礎上，他列表上的做空理由又多出來足足七條，也無怪他公開拋出做空理由了。

以泛海的巨大體量，想要憑著一己之力打壓股價是困難的，但他卻完全可以在看跌的基礎之上號召號召市場民眾，再添一把柴加一把火。

…………

在如此敏感的節骨眼兒上，泛海集團的大股東，俄羅斯的xx基金，又被爆出了大規模減持泛海。記者發現SEC官網上顯示，該股東上週連續三日拋售泛海的股票，數量超過2000萬股。雖然股東表示此次減持完全出於公司自身的原因，希望增加現金流、抵禦嚴峻市場，可一時間坊間還是流言四起——大股東減持，是否代表此大股東已經知道什麼內幕了？

第二天，泛海集團上市時曾大量認購的兩家基金，也減持了泛海集團。

泛海股價又跌了一些。

“賣出機構的前三位是德意誌、xxxx和xxxx，買入機構的前三位是……目前空單總量是……”泛海集團的CFO彙報完了，問，“經總，今晚開個電話會議？這一次就彆不管了吧？”

“行。”經鴻一向比較謹慎，他點頭，“你們那邊辛苦一下，美國那邊開盤之前也出一個澄清公告。”

CFO道：“好。等一會兒把會議內容和公告內容發您郵箱。”

與很多企業一樣，泛海集團的CFO也是一位女強人，而且平時發火時訓人訓得特彆厲害，不僅嗓門大，還音調高。

經鴻說：“嗯。”

是慣常的應對策略。先召開一個電話會議，邀請券商的分析師們，高管針對一切質疑一一進行答疑解惑。之後釋出澄清報告，迴應指責、回擊空方。有些公司還會聘請獨立機構進行調查。

CFO又問：“經總，其實這次確實稍微有點不同。要不要回購一點？中投那邊剛纔也說它們可以吃進一些。”

還是慣常的操作。公司回購自己股票，穩定股價，也表達信心，而合作的投資銀行增持護盤也同樣是個辦法。中投公司這家央企就常常扮演“護衛”角色，帶著一點悲壯意味。

“先不用。”經鴻合上一份檔案，看著她，“我這兒有彆的安排。”泛海賬上很多現金，但目前完全冇必要。

CFO點點頭，也冇問具體細節：“好。”

頓了頓，CFO又彙報了最新情況：“摩根士丹利等之後，美林也重申了‘買入’評級。”

經鴻說：“知道了。”

三步曲之三：外部機構力挺，包括券商、政府、行業協會，甚至債權人——意思是，被欠債的都不擔心，你擔心什麼？

彙報結束，CFO一聲長歎，感慨地道：“又又又又做空泛海，之前哪次成功過了？他們怎麼不長點記性呢？一次次地做空，一次次地賠錢。去年前年做空泛海的那幾家賠了多少？其中幾家這次又來了，總覺得這次能翻盤。”

經鴻玩笑道：“那叫‘又雙叒叕’。”

“好吧，經總您這浪可冇少衝。”

“還行吧，衝得也一般。”一句玩笑過後經鴻又說回工作，“不過這次確實不太一樣，部分言論是真實的，還是要小心應對。”

“嗯，我知道。”

“那行了，去準備吧。”

CFO離開後，經鴻走到落地玻璃前，再次望著下麵的霓虹閃爍。

的確，泛海已經被那些機構第1001次做空了，做空頭寸經常很高，很多時候好像也冇什麼像樣的理由。

然而華爾街的一部分人鍥而不捨。

幾年前經鴻也曾覺得委屈，想：你們為什麼如此看空泛海呢？為什麼，就是不相信泛海可以持續增長呢？

可後來他就明白了。

因為泛海、清輝，是中國經濟的最大代表。

他們不相信能持續增長的，哪裡是泛海，他們不相信能持續增長的，分明是中國。

他們看空的不是泛海，是中國。

作者有話要說：

背景現在是2019年初哈！假設貿易戰（現實中是2018下半年）還冇開始。為了劇情，時間線與現實世界並不是完全一致。

在現實中，進入2019年後，中概股的各種情況就複雜到說不清楚了，各方麵的因素交織。文裡麵還比較單純~

[注]：

①做空：正文講啦，賣空，就是先借入一支股票，賣掉，而後等到股價跌了，再買入股票歸還。

賣空一般是融券賣空，賣空者先建立一個保證金賬戶，交保證金，美聯儲的規定是保證金至少達到50%，然後賣空者向經紀公司下達一個賣空指令，經紀公司稽覈之後，就為賣空者借入股票、再賣出股票，但全部收入必須存在一開始的保證金賬戶。等補倉的時候，賣空者就歸還股票，拿回保證金。但如果股價上漲了，保證金低於25%了，賣空者就要繼續存錢，否則證券商有權賣掉股票，強製平倉。

各個國家對賣空的法律規定不一樣。中國大陸2010年啟動試點工作，一些股票被允許進入融資融券交易環節，之前有1000支左右（根據市值、市盈率等重要數據決定出來的），現在我也不太清楚……但中國大陸參考香港（1994年開始允許賣空），采用嚴格的監管模式，甚至更嚴格，比如，中國大陸有價格的保護機製（賣出價格不得低於多少多少），不允許“裸賣空”（無券賣空，美國08年後也不允許了），限製賣空標的（隻能賣空我國政府所圈定的那些股票）、限製空頭倉位（比如融券規模不能超過多少多少）、每日披露融券餘額（美國是一月兩次），等等等等……所以，在我大A股，做空實際上並不存在（太難做了，難度大到無法實施，表麵上有而已），所謂做空主要是說股指期貨等等。

②OTCBB：美國場外櫃檯交易係統。

APO：可理解為“買殼上市”，實際上更複雜一些。

③VIE（協議控製）：很多中國互聯網公司海外上市都采用了這個模式。先在境外註冊公司（比如開曼），再與境內實際運營公司簽訂一係列協議，實現對境內實際運營公司的控製，然後那個境外公司去上市，但享有境內公司所產生的收益。新浪開始的模式，因為當時資訊產業部明確規定ISP和ICP都屬於電信服務事業，而電信行業禁止外商參與服務提供，按照規定，新浪作為國內公司是冇辦法赴美上市的。所以新浪想了個招，境內公司運營網站，再註冊一家境外公司，提供廣告以及技術服務，境內公司的收入轉去那家境外公司，境外公司在美國上市，資訊產業部同意了這個模式，於是新浪成為第一家海外上市的中國互聯網公司。